La valorisation des titres et sa répartition entre les actionnaires est essentielle dans les transactions de Private Equity.
Une répartition de la valeur basée sur l’alignement ou le désalignement d’intérêts entre actionnaires
Lors d’une opération de cession, lorsque les actionnaires cédants ont des intérêts alignés, la répartition du prix de cession d’actions ordinaires se fait habituellement au prorata du nombre de titres que chacun d’eux vend. La cession de valeurs mobilières standards telles que les obligations ou les obligations convertibles, n’engendre pas trop de risque : il est généralement prévu de céder ces titres au même tarif que leur valeur nominale à laquelle on ajoute les intérêts courus à la date de cession.
Cependant, un certain nombre d’éléments peuvent pourtant altérer la valorisation des titres d’une même classe.
Il y a, en premier lieu, la situation capitalistique du vendeur : un actionnaire majoritaire qui vend sa participation pourra, de ce fait, profiter d’une prime de contrôle, car le repreneur pourrait consentir à valoriser l’éventualité de gagner un pouvoir de contrôle sur la cible.
A l’inverse, un actionnaire minoritaire qui vend ses titres séparément peut avoir à supporter une décote de minorité et de non-liquidité. Cela n’est cependant pas automatique car les fonds minoritaires dans les prises de participations ne pouvant pas être contrôlés consentent souvent à entrer au capital des cibles de façon peu intrusive, sans appliquer un abattement.
Dans un contexte où il est rare de trouver des cibles primaires, devenir actionnaire grâce à ce type d’opération peut rassurer, surtout dans les ETI familiales.
Les conditions d’achat ou de souscription de titres émis par une entreprise sont d’ailleurs susceptibles d’inciter les parties à préciser, dans leurs contrats, les conditions de répartition préférentielles du prix de cession lors d’une sortie. Ces conditions très fréquentes dans les opérations de capital risque ont pour but de rectifier un certain désalignement d’intérêts entre actionnaires.
Cette divergence provient des différences de prix de revient des titres pour ceux qui ont fondé l’entreprise d’un côté, et les investisseurs qui prennent part à une levée de fonds, de l’autre.
Il existe 2 types différents de clauses de répartition :
- les clauses de préférence non cumulatives ou non-participing,
- les clauses de préférence cumulatives ou participing.
S’il y a cession, les actionnaires comme les fondateurs et les investisseurs toucheront en premier une quote-part du prix qui équivaut à la valeur nominale de leurs titres. Les investisseurs recevront ensuite un montant égal à celui de leur investissement (après que la valeur nominale reçue à la première étape ait été déduite).
Pour appliquer les conditions de préférence cumulatives, la quote-part non partagée du prix de cession le sera ensuite entre tous les actionnaires, suivant le pourcentage du capital social détenu par chacun d’eux.
A l’inverse, les conditions de type non cumulatives permettent de sécuriser les fondateurs quand le prix de cession est en dessous des objectifs et de faire en sorte qu’ils reçoivent la totalité du reliquat non partagé du prix de cession.
Les conséquences fiscales négatives d’une mauvaise évaluation en Private Equity
Lorsqu’une opération a été réalisée à un prix inférieur ou supérieur à celui du marché, l’Administration Fiscale peut être amenée à simuler la transaction à son prix de marché. En effet, lorsque le prix a été modifié de manière volontaire par les parties pour cacher une largesse, par exemple, l’Administration Fiscale est tenue de vérifier, au niveau de l’entreprise, la différence de valeur. C’est également le cas lors d’apport de titres sur ou sous-valorisés. Pour cause, tranchant une ancienne controverse, le Conseil d’État vient de stipuler qu’en cas d’apport à valeur minimisée, l’autorité compétente peut rectifier la valeur originale des titres concernés et la remplacer par leur valeur vénale, rehaussant ainsi l’actif net de la société qui bénéficie de l’apport.
Les impacts financiers de cette correction peuvent être très graves pour les parties, car la valeur imposable à l’Impôt Société (IS) au taux ordinaire sera différente. S’y ajoutent ensuite les intérêts de retard, une pénalisation de 40 % pour infraction volontaire. De plus, la Cour de Cassation a récemment fait savoir, par un arrêt du 7 mai 2019, que, quand une entreprise fait un don indirect à une personne physique, un associé ou un dirigeant, sous forme de diminution du prix de vente, celui-ci est susceptible d’être imposé aux droits de donation, à un taux de 60 % qui s’applique entre non-parents.
Ainsi, la question qui se pose est de savoir s’il y a eu ou non une intention entre les parties. L’évaluation d’entreprise est complexe et le simple constat d’une différence par l’Administration Fiscale n’est pas suffisant pour initier un redressement fiscal. Les clauses préférentielles peuvent également avoir pour objectif de rectifier certaines situations au moment de l’investissement et non la rémunération d’une prestation ou l’octroi d’une libéralité, quelle qu’elle soit.
Deux éléments peuvent permettre de déterminer si la valorisation de l’entreprise est erronée :
- Le premier est impartial et se réfère à l’écart de prix. Normalement, il n’est caractérisé que lors d’une nette différence entre le prix effectif et la valeur vénale, c’est-à-dire une différence de 20 % minimum.
- Le second est intentionnel et dépend de la conscience du cédant d’aller son intérêt. Certes, il est difficile de connaître les intentions et il l’est encore plus pour l’Administration de prouver le caractère volontaire de la mauvaise évaluation.
Lorsque les parties entretiennent un lien d’intérêts, la charge de la preuve est cependant renversée et l’intention libérale présumée. Aussi, il reste à l’Administration de prouver l’existence d’une différence notable pour faire appliquer un redressement fiscal.
Le lien d’intérêt peut, entre autres, provenir d’un lien de famille, de contrôle capitalistique ou de travail. Quand ce lien existe, l’Administration devient plus vigilante et il est plus que conseillé de faire intervenir un spécialiste financier pour estimer le prix des titres ou, au cas où cela a lieu, valider sa répartition différenciée entre associés, ce, avant la transaction elle-même.
Ce savoir-faire n’éloigne cependant pas tout risque de discussion postérieure avec l’Administration, mais il est incontestablement l’élément de confort nécessaire pour prouver l’inexistence de l’intention fiscale des parties prenant part à la transaction.
